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消费代表股很难再次开启新一轮牛市，另外类滞胀周期对消费代表股的袭击还未竣事，而且可能有估值业绩双杀的风险。
撰稿 | 巨丰金融研究院院长 朱振鑫
编辑 | 蓝猫
稀奇提醒
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Risk Disclosure
9月基本面的类滞胀风险继续加剧，经济金融数据周全回落，经济下行压力逐步加大，而与此同时，实体资源供应在碳中和靠山下连续受限，导致通胀再度攀升，高通胀压力有增无减。虽然各地祭出了拉闸限电的罕有大招，但能耗双控的硬约束之下，上游能源及原质料的紧缺并没有实质缓解，而且现在还没有看到好的解决设施。在这种靠山下，本月央行钱币政策也没有给出进一步宽松的信号，操作相对中性，短端和长端利率也基本稳固。现在央行仍处于宽松的小步助跑阶段，距离彻底腾飞另有相当一段距离。一方面是由于现在经济还未实质下行，另一方面是由于高通胀易上难下，此时加大宽松力度无异于推波助澜。
从大类资产的角度看，类滞胀时期债易股难的大偏向没有改变。1）对债券资产来说，中期趋势性时机依然确定，但短期需要休整，以消化高通胀及地方债刊行的影响。从今年一季度社融见顶回落最先，债券市场已经进入需求推动型的中期牛市，现在10Y国债收益率距离高点已经下行45个BP，这是牛市的第一波，主要反映融资需求萎缩与经济下行预期，后面另有牛市第二波，主要生意逻辑是通胀回落和钱币宽松升级，在这两件事发生之前保持震荡行情，但依然有中期设置价值，尤其是作为对冲股票风险的底仓选择。2）对股票资产来说，现在不是无钱可赚，而是典型的有钱难赚，风险收益已经不成正比。市场的结构分化进入极致阶段，板块轮动极为频仍、颠簸极其猛烈，本质上是由于现在并不是康健的牛市，市场缺乏稳固的有基本面支持的主线，这和已往两年多的牛市有本质区别。整体来看，类滞胀的矛盾已经是看的见的灰犀牛，成本攀升与需求下降将对企业造成双重挤压，企业业绩可能将逐步从高位回落。若是说已往半年多主要是估值出清，那么从四序度或者明年头最先可能逐步进入业绩出清阶段，而在这个历程中，市场整体风险加大，避险为上。
一、基本面：经济下行已经到来，高通胀还不愿离去
9月经济基本面朝着下行趋势再进一步，类滞胀的矛盾愈发突出。一方面，经济增进的下行压力已经成为现实，PMI跌破50的荣枯线，新增社融延续3个月下降，滞后宣布的8月消费、投资、工业全线走弱。另一方面，市场希望缓解的通胀压力有增无减，通胀依然处于高位，能耗双控加剧部门商品价钱上涨压力，导致PPI再创新高。详细来看：
图表1：经济周期焦点增进指标（PMI-3MA）和通胀指标（PPI定基指数）
泉源：Wind，巨丰金融研究院
第一，PMI正式跌破50%荣枯线，经济下行成为现实。9月制造业PMI录得49.6%，较上月的50.1%再次下滑0.5个百分点，延续6个月下滑，创下去年疫情以来的新低，经济下行压力准期展现，而且下行有加速态势。从结构来看，情形加倍不容乐观。最主要的两个反映需求的先行分项指标都再创新低，新订单指数从49.6%下滑到49.3%，新出口订单从46.7%下滑到46.2%，这意味着内需和外需都在加速下滑，后续经济下行压力只增不减。而更让企业难受的是，在订单下滑的同时，成本还在上升，购进价钱指数从61.3%显著上升到63.5%，通胀压力继续侵蚀企业利润，对经济和企业都不是好新闻。
第二，最新社融数据毫无企稳迹象，社融下行趋势仍在举行中。8月新增社融2.96万亿，外面上看比上月的1.06万亿大幅回升，但这主要是季节性因素。和去年同期相比，新增社融少增了6253亿。从转动12个月的新增社融来看，已往12个月的累计新增社融也从上月的31.1万亿显著下降至30.5万亿，同比增速从上月的-3.8%进一步降至-9.6%，创近30个月以来新低。这种信用端的缩短和去年底靠近40%的信用扩张周期形成鲜明对比，这也意味着实体经济在已往12个月拿到的融资大不如前，实体的信用缩短正在发生，经济下行是一定效果。
从结构上看，现在支持社融的主要照样票据融资，其他项目都在下滑，这说明社融企稳仍需时间。只有等到资金面的宽松传导至基建、地产等融资主力企稳之后，社融才会触底。而现在来看，不管是地产照样政府债，实体融资需求依然偏弱。一方面8月住民中耐久贷款仅增添4259亿元，同比少增1312亿元，今年前四个月所有是同比多增，而现在已经延续4个月同比少增。另一方面政府债券8月净融资9738亿元，虽然环比大幅增进近8000亿，但同比少增4050亿元。不外，好新闻是这主要是由于去年同期地方债大幅发力引致基数过高，后几个月地方债的发力会适度对冲社融的下滑趋势，但谈拐点还为时尚早。
图表2：社会融资总量12月转动增量及同比转变
泉源：Wind，巨丰金融研究院
第三，房地产调控的压制作用加速体现，房地产投资延续6个月下滑。1-8月天下房地产开发投资同比增进10.9%，和上个月的12.7%相比进一步回落1.8个百分点，距离年头38.3%的高点已经回落了近28个百分点。若是和2019年同期相比增进16%，比上个月的16.5%也进一步下滑，两年平均增速从上月的7.9%进一步降至7.7%。值得注重的是，这样的房地产投资照样在土地等要素成本显著上涨的情形下取得的，若是剔除掉价钱的影响，真实的房地产投资下滑压力更大。
图表3：天下土地成交面积（12个月转动）与土地溢价率
泉源：Wind，巨丰金融研究院
往后看，房地产下滑压力有增无减，两方面缘故原由：一方面是房企的三条红线调控作用加速体现，恒大不是个案，大部门房企都面临缩短阵线去杠杆的压力，6月最先，房企的拿地已经泛起拐点，天下土地成交面积从6月27亿平米的高点降至26亿平米。另一方面是终端需求进一步恶化，房住不炒靠山下，各地针对去年以往返暖的地产市场加大调控力度，银行也响应收紧额度、提高利率，好比北京等地房贷已经需要等到明年放款，周期六个月都很正常，广州、南京等地甚至连首套房利率都突破了6%，这比上半年大幅上行。这直接影响了购房需求，从房地产销售来看，1-8月天下商品房销售面积114193万平方米，同比增进15.9%，相比上个月的21.5%大幅下滑，比2019年1-8月增进12.1%，两年平均增进5.9%，相比上月的增进7%和年头11%的高点均显著下降。
第四，消费增速加速回落，本轮消费修复已经竣事，重新进入下行通道。8月天下社会消费品零售总额34395亿元，同比增进6.8%，比上月略有回升；但主要是由于基数低，两年平均增速为0.8%，较上月3%和上上月的10.9%都大幅下滑。从累计增速看，1-8月社会消费品零售总额281224亿元，同比增速从上月的20.7%显著下滑到18.1%，两年平均增速从4.3%下滑到3.9%，6月的4.4%已经成为高点。所有这些数据指向一个结论：作为每轮苏醒最滞后变量的消费也已经见顶回落，进入下行通道，而且下滑速率很快，这反映出现在住民消费能力仍未完全脱节疫情的袭击，也意味着后续经济下行趋势加倍明确。
第五，通胀方面，只管CPI重新落到1%以下，但丝毫无法掩饰现在的真实通胀压力，类滞胀的风险与日俱增。8月，CPI同比上涨0.8%，这已经是延续3个月回落，CPI连续低迷，但我们频频强调，海内的CPI相对失真，不能代表真实的通胀压力，要害照样看PPI和非食物项CPI，从这些指标来看，现在的通胀压力不仅没有缓解，反而进一步加剧，这印证了我们在年中战略会提醒的高通胀易涨难跌的特点，也成为威胁资源市场的最大的潜在风险。
正如我们在此前的讲述中所提醒的，通胀拐点的要害是看到PPI环比上涨趋势的逆转。但遗憾的是，只管国家多次发声稳固大宗商品价钱，但PPI不仅没有泛起环比上涨的逆转，反而加速上涨。8月PPI环比上涨0.7%，这已经是延续15个月环比上涨，而且较上月的0.5%又扩大两个百分点，在此推动下PPI同比涨幅也再创新高，8月PPI同比涨幅到达惊人的9.5%，创下了2008年8月以来的新高。从各种大宗商品来看，许多也已经完全逾越了中国经济最高速增进时期的高点，这是极其反常的，由于现在的通胀更多的是由于供应端的紧缺所致，经济需求原本就偏弱，这样对经济尤其是中下游产业的危险很大。
而且PPI的上涨不能阻止的会影响到住民的生涯成本，CPI的非食物项也上涨了1.9%。CPI同比跌破1%照样主要由于食物项拖累，CPI食物项大幅下跌了4.1%，比上月还扩大了0.4个百分点。猪肉价钱连续暴跌成为主要推手，CPI猪肉项同比大幅下跌44.9%，比上个月跌幅进一步扩大，依然没有企稳迹象。但若是单看CPI非食物项的话，本月的涨幅为1.9%，也处于2020年以来的高位区间。
图表4：PPI创下2008年以来最高纪录，通胀压力有增无减
泉源：Wind，巨丰金融研究院
第六，从全球来看，美联储taper相近，新兴市场风险加剧。全球疫情的德尔塔袭击略有放缓，新增病例数从9月初的近70万回落到现在的50万以下，但依然处于较高水平，全球经济苏醒继续放缓。9月美国制造业PMI初值录得60.5，较前值61.1继续下滑，也创下2021年4月以来最低值。不外，这个PMI数值依然远在荣枯线以上，美国经济依然在苏醒轨道中。就业苏醒态势也得以保持，8月美国失业率进一步下降到5.2%，比上个月的5.4%有显著改善。从美联储9月的议息集会来看，美联储虽然由于疫情下调了2021年GDP预期、上调失业率预期，但同时对2022-2023年GDP预期举行上调，说明他们以为现在的短期颠簸不会影响经济苏醒的中期历程，也自然不会改变政策收紧的大偏向，近两次的集会已经在做铺垫（本次集会示意Taper很快到来，soonbe warranted），今年底启动TAPER基本已成定局。
未来几年美联储逐步退出钱币宽松直至加息的大趋势已经是明牌。从本次的点阵图来看，2022年有9位官员以为应加息（6月点阵图为7位）；2023年有17位官员以为应加息（6月点阵图为13位），所有官员均以为2024年应加息。这种退潮的大趋势将深刻的影响全球资产订价的逻辑，总的来说，两点影响值得关注：一是美元趋于升值，若是供应端的限制弱化，大宗商品实在从高位调整的风险会很大，好比相对市场化和国际化订价的铁矿石已经险些腰斩。与此同时，美元升值意味着人民币现实有用汇率上升，海内可能需要对美元贬值举行对冲。二是全球利率中枢上移，所有风险资产都市受到袭击，尤其是新兴市场，不清扫部门懦弱的新兴经济体发作金融危急，届时可能对海内有情绪影响，但实质影响有限。
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图表5：美国非农就业人数和失业率转变情形
泉源：Wind，巨丰金融研究院
图表6：美元和美债走势和2018年走势类似
泉源：Wind，巨丰金融研究院
二、流动性：宏观流动性小步助跑，微观流动性依然丰裕
1、宏观流动性：央行继续小步助跑，但仍未到起跳时刻
经济下行的压力早已是既定事实，以是央行二季度之后整体态度已偏宽松，尤其是7月的降准之后，央行宽松的倾向加倍显著。9月央行依然延续了这种态度，而且思量到国庆假期的流动性需求，央行从9月17日到26日划脱离展1000亿元、1000亿元、1200亿元、1200亿元、1200亿元、1000亿元逆回购操作，而且在9月17日重启14天期逆回购，投放力度显著加大。
不外，正如我们此前战略讲述所述，由于现在经济还远未到下行压力最大的时刻，以是现在的宽松力度也还处于蓄力阶段，并没有泛起钱币宽松力度显著增强的信号。近期加大投放属于国庆假期前的正常操作，而且9月到期的中期借贷便利（MLF）已等额续作，以是本月央行的投放并未给出显著的偏向性。更要害的是，所有的中标利率依然全线按兵不动。从2020年最先，7天逆回购的中标利率已经延续18个月维持在2.2%，14天逆回购的中标利率维持在2.35%，而MLF的中标利率已经延续17个月维持在2.95%，LPR已近延续17个月维持在3.85%。
若是把宽松比作一次跳跃，那现在顶多算是小步助跑阶段，后面还需要加速助跑才气最终起跳。下一步触发宽松起跳的条件有两个：
一个是经济下行迫近实质底线。今年的数据受基数扰动较大，趋势并不显著，但总体来看，上半年数据显示尚可，从两年平均增速来看，二季度GDP增速5.5%较一季度的5%还显著回升，宽松的需要性还不强，这也是中央现在也并未过多强调稳增进的焦点缘故原由。不外预计从三季度最先，GDP可能会转向下行，到2022年经济下行会加倍显著，稳增进的需要性会连续上升。
另一个条件就是通胀的实质回落。高通胀虽然起源于供应端，并不是需求过热，但依然会成为钱币政策的考量，事实任何形式的通胀本质上都是钱币问题。再加上现在原质料成本的上升已经对中下游企业业绩形成实质损害，以是只要通胀压力还在，钱币政策就无法完全铺开手脚。
等到这两个条件成熟之后，降准、降息都只是时间问题。但现在来看，这两个条件还不够成熟，到今年年底经济可能显著下行，通胀环比也有望趋稳甚至回落，届时可能才是钱币宽松升级的要害点。
图表7：焦点利率跟踪：逆回购、MLF和LPR利率
泉源：Wind，巨丰金融研究院
从市场利率来看，9月短端利率小幅下行，长端利率略有上行。9月资金面基本延续了上月态势，短端利率依然宽松，一方面是央行继续通例操作呵护资金面，另一方面社融下滑意味着资金需求端连续萎缩，资金面没有趋紧的动力。住手9月尾，银行间7天回购利率的最近1月平均水平从8月尾的2.29%小幅下行至2.28%，资金面中性偏宽松。不外长端利率经由前期的快速下行之后进入震荡阶段，住手9月27日甚至收于2.88%，较上月尾的2.86%小幅上行2个BP，基本保持稳固。
图表8：焦点利率跟踪：短端回购利率vs耐久国债收益率
泉源：Wind，巨丰金融研究院
2、微观流动性：市场成交连续破万亿，耐久资金气力改变市场逻辑
我们的微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面睁开。所谓四类主体，是指小我私人投资者、一样平常法人、公募私募基金等海内机构以及外资机构，其中颠簸较大的主要是小我私人、基金和外资，这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面，是指自有资金和杠杆资金，现在以场内杠杆也就是券商融资营业为主。
（1）散户：小我私人投资者新增开户加速增进。最新数据显示，2021年8月存量自然人投资者户数到达1.917亿人，新增开户187万人，较7月的160万人显著加速。今年以来的市场结构分化显著，虽然传统意义上的市场基准沪深300进入熊市，然则除此之外的中小盘股泛起了诸多结构性时机，导致散户情绪高涨，新开户连续增添，市场成交量连续火热。住手到9月27日，A股市场已经延续47个生意日破万亿。
（2）基金：公募基金刊行连续活跃。凭证Choice的统计，住手9月尾，已上市基金共计8626只，较上月新增116只，速率显著放缓。治理总资产规模高达23.99万亿元，较上月新增1983亿。其中股票型基金1616只，较上月新增30只，治理总资产规模2.34万亿，较上月新增86亿。夹杂型基金3784只，较上月新增55只，治理总资产规模到达6.2万亿，较上月新增805亿。总体来看，基金刊行比上月放缓，这和近期市场行情的周期气概不太适合基金有关。
（3）外资：保持净流入态势，流入速率加速。住手2021年9月29日，北向资金累计净买入到达14933亿，其中沪股通和深股通划分净买入7393亿和7540亿。整个9月份北向资金新增净买入295亿，比7月的189亿显著回升，外资加速流入。
（4）杠杆资金：融资杠杆继续增添，小心高位颠簸。住手2021年9月29日，沪深两市融资余额到达1.72万亿，较上月增添95亿，较上月显著放缓。主要是前期涨幅较大的板块泛起显著回调，部门杠杆资金平仓。不外现在杠杆资金的绝对水平依然是2015年4月以来的高位，这可能放大市场的颠簸幅度。
三、设置战略：股票类资产有钱难赚，债券类资产暂时休整
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